曲强：比特币，前所未有的泡沫
文库划重点：此次的数币/区块链热是一次标准的投机泡沫。通过夸大数币和技术的价值，吸引资金进入，利用复杂的概念和诱人的预期炒高价格，进行“博傻”式的财富再分配。尤其是，此次泡沫发生在全球经济低潮，政府和民间对于新技术和增长都充满渴望时，更需要我们清晰判断。
此次的数币/区块链热是一次标准的投机泡沫。通过夸大数币和技术的价值，吸引资金进入，利用复杂的概念和诱人的预期炒高价格，进行博傻式的财富再分配。但由于此次泡沫的投机标的是一整套金融系统，该体系自身能派生流动性并维持定价，加之各方利益不同，各国态度不一，所以泡沫难以在短期内刺破
当下数字代币和区块链领域（注：本文中的数币既指比特币、以太坊这样有独立代码、公链的数字代币，也包括以太坊系统下的通证）存在极大投机泡沫和风险。尽管与历次投机泡沫的本质一样，但此次泡沫的具体形式和变化则更加复杂且不同。本文将试图对此次投机的“不一样”进行研究，并提出建议。
一样的泡沫本质
2008年金融危机使民众对传统金融体系普遍失望。以化名为“中本聪”为代表的少数一些技术极客开始研究加密数字代币，比特币。由于比特币隐秘、分布与安全的特征，自诞生以来逐渐被广泛用于互联网地下交易结算，洗钱、避税、资本跨境、经济危机国民众紧急避险等活动，因此开始逐渐与法币兑换形成价值。比特币在偶然中具备的价值，以及七年万倍的涨幅，为其他数币品种升值打开了想象空间。随后莱特币、门罗币、瑞波币等区块链币品种，以及从比特币BTC中分叉产生的比特币现金、比特金等分叉币纷纷看涨，投机泡沫开始形成。随后，区块链技术被政府和许多科技企业的重视并研究，更助燃了大众的信心。
而真正把数字代币和区块链带向庞大乱象的是以太坊的出现。以太坊被视为区块链技术2.0版本，其核心特征是可在区块上便捷地部署智能合约与“发币”。简单说可以把以太坊比作是一个网络分布式证券交易所，任何人都可以在上面利用以太币（ETH）发行自己组织的内部通证（token，又译令牌）。这种通证，类似于私人发行的股票。但这些个人和企业往往并没有真实的商业应用和场景落地，很多甚至只是一个名字，就成为了做局者的圈钱工具。其手段是首次代币发行ICO（类似于股票IPO），通过撰写一个描绘自身商业美好前景，讲区块链故事的白皮书；再利用发币工具几乎无成本发行一个名字前卫的通证（做局者会刻意将无成本发行的通证混淆为普通数字货币）；最后将通证放到网上“交易所”挂牌出售，就可实现套现。
之前比特币带来的暴富效应，让之后各色ICO圈钱效应惊人。割韭菜式的财富转移，让不少做局者一夜身价过亿。截至目前，各类以太坊上通证接近4万种，新诞生的独立数币也层出不穷。正在排队发ICO的项目，据不完全统计现已超过5000种。大型网上交易所每天的交易额甚至能达到数亿和数十亿美元。项目多了，交易所和“承销”团队费用也水涨船高。形成，交易所在0级市场收割庄家，庄家1级市场收割私募，所有人再一起通过二级市场收割韭菜的格局。
新项目不断上马，形成了类似股市中新股超发对于流动性的透支现象。因此，吸纳更多的流动性进入成为了重要目标，投机也继续升级：
其一，大批“交易所”、发币、包装、“投行”机构不断涌现。完成所有技术和初步融资准备工作，现在各类公开网上交易所超2000家。遭遇黑客攻击，或监守自盗、跑路的事屡见不鲜。
其二，为加强宣传，大量“区块链类财经媒体”和“科普公众号”如雨后春笋大量冒出。传播行业正面消息、暴富故事、行业常识为主。其收入则靠帮助各ICO项目增加曝光、开设各类数币投资培训班、组织公关活动获得。而更值得注意的是，许多“区块链媒体”、交易所和ICO项目背后，往往由共同的投资机构或其一致行动人出资兴办。
其三，出现专业币值操纵团队。由于没有监管法规，股市中被禁止的各种炒作手段在币市中都可充分使用。庄家往往将手中筹码交给专业团队。后者通过诱多后拉高派发，或反复震仓洗盘等手段牟利，老鼠仓等问题更是屡见不鲜。
其四，早期数币只是少数技术极客和爱好者自娱自乐。自2015年后半年起，大批传统投资机构，如私募和风投携大量资金开始跑步进场。迅速建立起高效完整的炒作机制。通过“基石轮”、“私募轮”等对数币进行ICO前初步拉升和炒作，利用自身名气为项目站台。
其五，社会人物开始为某些“发链”活动站台（越来越多发币活动不再称自己为ICO而改用发行“区块链”的说法），利用自身影响换取不菲的报酬。
其六，各类炒币金融工具、炒币融资机构不断出现。尤其在中国取缔ICO、封堵银行支付接口之后。为炒币提供资金服务的法币/数币掮客、代买代售中介、资金出境业务兴起。所谓“众筹”和杠杆工具更普遍存在。
其七，炒作活动向普通大众蔓延。各类面向普通大众的微信群和深入各基层的“区块链投资”讲座和聚会兴起，吸引不少猎奇和求富心态的民众参与。这是泡沫扩大走向危险的标志之一。
不一样的投机逻辑
首先，此次泡沫具有较复杂的技术概念。
利用区块链技术各项内涵、标准与前景尚不清楚之时，炮制、混淆概念。真实技术价值与炒币骗局混在一起，技术被夸大和神化。不仅民众，非此专业的科研、政府、媒体人士也难以辨别，不自觉成为了泡沫推手。这点比之上世纪90年代末的互联网泡沫更甚。
其次，此次泡沫远比想象中难以刺破。
正如《比特币值不值一万美元：一个分析框架》等文所探讨的，比特币和以太坊等数币因为具有生产成本和使用价值，而具有基本面而成为了自然等价物，具有一定类似贵金属的特性。通过研究发现，数币的价格模型可以粗略为：f(x)=αC βL ε。其中C为数币生产/挖矿的真实成本，而L为数币流动性溢价，α、β为系数，ε为误差项。
1.挖矿成本C是数币的最基本面。生产成本是任何一种自然等价物的心理/信心“锚”。黄金的全球平均生产成本在800美元左右，因此其价格，加上溢价一直在1200美元左右。即便是数币，如具有刚性成本，也会具有不可忽视的基本价值。据统计，一种数币的挖矿成本（电力、算力、人力的消耗）与其市场价格明显正相关。如，比特币价格就与其挖矿成本有显著正相关关系。本研究推算，现阶段全球比特币的生产成本约2000美元－3000美元，因此一方面，当下1万美元左右的价格依旧有较大泡沫；另一方面一旦市场价低于成本，很多生产者将选择持币惜售，市场也将冻结而不至于立刻崩盘。
此外，成本C背后还有着许多更现实的含义：
真实成本的高低决定了一种数币的加密强度和安全性。花费越高成本算出的哈希值意味着这种数币更难被攻破，且其计算节点也更多，更难被监管，因而信用也更好，更易用于地下交易，因而其价格也更得以强化。不过需保证的是，C一定要是真实成本：挖矿的算力应是用来给大量真实、有价值的交易活动进行加密而消费掉的，不能为挖矿而挖矿，或人为提升算法难度、凭空增加没意义的耗电等成本。否则，就如同白天挖坑、晚上填坑产生的GDP一样没有意义。反之，但凡有无成本预挖、预分配币的，或用代码直接预生成所有币的品种，该币本身都不具有价值。
真实成本越高，意味着该数币与实体产业的利益结合越紧密。因为数币行业走热，为挖矿而诞生的矿机行业也日益庞大。世界最大矿机生产商，前四名现悉数都在中国。其中第一名比特大陆仅次于华为海思已成中国第二大集成电路设计商，2017年销售额达143亿元人民币。全球第二大的矿机厂商嘉楠耘智，也在申请新三板挂牌，其2017年收入超过12亿元，利润超3亿元，比2015年5500万元营收和250万元利润增长20倍和100多倍，而其销售团队仅4人。
淘金热时卖铲子比淘金更挣钱。在数币热中，“卖水”（矿机设备和周边品）也是如此。矿机商，如比特大陆每台矿机上的毛利高达一倍以上，最火爆时矿机现货纷纷断货。一台1.5万元的蚂蚁矿机的期货价格能被炒高到2万-3万元。币价的高涨推高矿机热，而矿机涨价会反过来推高挖币成本，从而继续抬高币价。两者成为互相推动的引擎。因此，现阶段几乎所有矿机企业都会亲自参与挖币、囤币，形成对价格与算力垄断。保证对币价和市场的控制，矿机产业才能继续存在。一旦币价暴跌，这些企业若不调整结构，都将迅速灰飞烟灭，所以保持币价是这些企业运营的重中之重。大的矿机企业甚至会创制自己的数币或分叉币，通过垄断控制该币价，人为造出新炒作标的，维护自身机器销售利润。
矿机厂商背后，还有上游制造、代工企业，如台积电、三星等，它们为矿机厂商提供芯片和电流板等设备。2017年嘉楠耘智给台积电的订单约为5亿美元。而比特大陆给台积电订单则超过15亿美元。韩国对于数币产业的宽松政策也推高了三星的相关利润。显然，矿机需求旺盛对于这些厂商的营收增长推动极大。不能忽视的是，矿机日益成形的上下游整个产业链，已经给企业、地方与国家政府在传统股价、税收、上市企业数量和GDP增长等方面带来了极大诱惑。因此简单进行打击将触动炒币者之外其他许多人的奶酪，阻力将极大。
2.绝大多数数币项目都存在大比例预挖、预分配现象。通过代码设定，许多项目50％-80％的币将预先无偿或极低价给与初创团队和私募群体。剩下部分流通出来用于二级市场炒作，形成了大户集中持仓市场。筹码集中在少数人手中，使市场更易被操纵。由于许多非挖矿型数币/通证的产生没有成本，其坐庄群体的持币成本极低。许多币一“上市”就会被“币值管理团队”拉升千百倍，即便之后价格腰斩也没问题。一旦遇到政策打击，持币大户可以通过减少、或冻结模型中的流动性L控制价格下跌幅度。不光所有“空气币/通证”都被绝对高度控盘，甚至比特币和以太坊也有这个问题。如，全球40％的比特币集中于1000多个账户中，其中活跃账户更少，因而实际存在高度控盘现象。且其中大部分账户以前的获币成本极低，即便比特币价跌去90％，对其影响也很小，他们锁仓迅速冻结市场，或用自有的法币/数币对倒做市，控制币价。而只要比特币、以太坊的价格不大跌，整个数币的游戏就能继续下去（原因见下条）。
3.这次投机的对象并非某种特定商品或证券，而是创造了一整套金融流通和证券体系本身。
过去的历次投机，无论郁金香还是股票，价格涨跌由流动性决定，而流动性由政府发行的法币决定。拥有发钞权的政府一旦决定收缩流动性刺破泡沫，投机也将结束。历史上，郁金香泡沫由荷兰政府取缔相关交易而终结，2000年互联网泡沫由美国政府加息而结束，都是例子。而这一次的根本不同就在这里。“中本聪”的初衷并非要创造一种昂贵的数字投机品，而是要建立一个无法杀死的去中心化金融网络。隐蔽、加密、分布式的特性在面对监管时，确实发挥了应有的效果。即便取缔公开交易所，扣押服务器，但是比特网络和以太坊依旧会存在于许多个人电脑和小节点的硬盘里。私下OTC交易能继续转入地下，无法禁止。当局若经过强力打压，依旧无法查禁的话，会进一步强化该活动的“精神内涵”。
随着数币进入2.0时代，数币们本身也分化成了“货币”和“证券”的不同功能。在当下体系中，比特币和以太币承担了整个币圈的“货币”功能；而比特币的主要分叉币，以及以太坊中的各类通证则成为了“证券”。其路径是，人们在数币合法地区用美元、日元等法币购买比特币和以太坊（在未合法地区，人们可以先购买Tether公司发行的一种加密的泰达币USDT。据这家公司自称，其币与美元按1∶1比例严格备付发行。因为对泰达币尚无监管政策，可随意使用，因此人们再用泰达币上网购买其他数币）。因此在世界绝大多数交易所中，比特币和以太币等主流数币用美元等法币或USDT计价，而其他数币则用比特币和以太币计价和购买。这就赋予了比特币和以太币自身作为价格标尺和流动性派生的功能。
许多“发币”、“发链”项目迫于监管压力无法用法币募资，也大都转而募集比特币和以太币。因此虽然比特币的数量有限，但是可以反复、多次周转流通。例如，一个团队募集了比特币或以太坊后进行发币。随后又会将募集到的部分比特币等投入到另一个发币项目中。根据费雪公式，流通速度的增加无疑会增加整个系统的价格水平。且比特币和以太坊设计时要求收取转账或建立合约的矿工费用，也使得购买和消耗比特币、以太币成为泡沫中的硬需求。每做一个局，每买一次币，每转一次账，都要先买“货币”支付矿工费用。因此，整个数币圈子每转动一天，就有一部分比特币、以太币会交到矿池和矿机企业手中。矿企为维持每日经营，会将挖币的所得定期卖回一部分币到市场，形成循环。这种不断消耗、再购买的需求，也为比特币和以太币建立了良好的流动性和价格预期。更有趣的是，观察发现，在比特币、以太币两种计价“货币”大跌的时候，其他数币反会因为计价币贬值而呈现出普遍暴涨。引得许多不明原理的炒作者大举杀入。
即便在最极端场景下，世界各国政府都关闭了法币与数币兑换窗口。（且不论私下兑换的情况）持币者甚至可以直接接受比特币、以太坊作为自己的圈内货币，自己为自己整个体系提供流动性、并维持币价水平，甚至用于其内部一定实体商品和服务支付。相当于自己建立了一个网上专属货币/经济区，实现部分币权独立。鉴于比特币、以太坊等去中心和难以攻破的特征，这种可能性不可小视。除了比特币自身的长期通缩效应外，或出现新的技术手段，当局目前没有太多政策能在短期内控制该金融系统。
4.此次泡沫在各国政府中未形成共识。作为一个基于互联网，在全球同步发生的问题，单个政府的介入十分无力。对ICO，各国政策态度极不相同。许多依靠世界金融流量发展繁荣的经济体如，瑞士、香港、日韩和避税天堂地区，在前两年金融主导国家反洗钱的打压下金融流量骤减，希望通过接纳数币行业，吸引被中国等态度严厉国家，挤出的数币资金；一些金融崩溃或被西方金融制裁的国家，如委内瑞拉和朝鲜等也强烈需要利用数币进行跨境金融活动。这就使一国按下葫芦，在另一国浮起瓢。
5.历史上泡沫崩溃的前提之一是，杠杆发展过高、不可继续。当前数币市场由于挖矿收益有极大不确定性，因此挖矿前期投入往往由自有资金或众筹资本完成，杠杆使用不普遍。此外，传统金融机构因为风控要求，给数币行业提供信贷的也不普遍。虽不少交易所也提供杠杆交易金融工具，但是融资提供的往往是交易所的自有资金或数币。随着美国批准了比特币期货，以及越来越多传统投资机构跑步进场，杠杆率会有所提升。但行业内现在平均匡算的杠杆率约在20％左右，还远未达到传统金融危机爆发前的水平。
结论和建议
此次的数币/区块链热是一次标准的投机泡沫。通过夸大数币和技术的价值，吸引资金进入，利用复杂的概念和诱人的预期炒高价格，进行“博傻”式的财富再分配。尤其是，此次泡沫发生在全球经济低潮，政府和民间对于新技术和增长都充满渴望时，更需要我们清晰判断。对于其中一个论调尤其要警惕：虽然现在99％的项目是圈钱，但是1％是在搞真技术和落地的——如果一个行业99％都涉及到违法行为就意味着问题已经非常严重，不说禁止也必须强监管。就连海洛因和大麻也有超过1％的产值是用于治病救人正途的。放任和一刀切都不是理性的处理方式。
区块链技术和数币本是一体两面的，二者不可分开。区块链技术具有未来的应用价值。但任何技术都必须与当时的生产力和上层建筑发展水平相适应，不能夸大神话，或出于恐慌大肆投入。而当前区块链技术，尤其是比特币、以太坊等被广泛使用的系统，技术漏洞还非常多，无法大规模商用。似乎除了用于发币，尚未看到真正有用的商业应用和场景落地。即便不谈炒币，一窝蜂投向区块链技术，大概率也将一地鸡毛，以99％的公司失败告终。
即使技术完全成熟了，人性与现有监管制度的缺陷，也难保技术不被滥用走向歧途。ICO或真可以提供一个方案，解决中小微、初创企业融资难问题。但现实中股票发行有着严格的披露机制和对于企业盈利的要求；股票上市后对于利润分配和炒作行为有严厉的监管细则，来保护投资者的基本利益。但即便如此，也无法完全杜绝中经开、安然等企业的贪婪违法。更何况ICO毫无监管。退一万步讲，即便企业发币融资后，真打算踏实做事。按照商业规律，但凡提前拿到钱的，随后也很难再去做事。上世纪90年代末美国电信AT&T拆分出朗讯和AT&T无线，两个公司上市后大笔套现。管理层和投资人获得暴利后纷纷失去斗志，导致了一个通信帝国的衰败。更不用说在没有任何硬约束的数币圈，企业发币套现后会严格要求自己继续投入开发和经营？一些项目声称，发行的代币背后有自己公司资产和经营收入做背书。但这些资产和收入如何通过合约“上链”，现在基本还只能靠想象力。在股市高压监管下，企业尚常有造假抵赖。在缺乏外力监督的情况下，一个发币企业会不会按照持币量，向投资人依规则真实地分配利润，实在难以想象。反而，迄今为止实际中，大量融资后跑路的项目比比皆是。还有更多数套现了的项目则处于“僵尸”状态，没跑路、没进展、没消息，而其币没流动性、没崩盘，投资者也没法抽身。
由于此次泡沫投机标的是一整套金融系统。根据模型，由于主要数币挖矿成本C难以降低，计价“货币”的价格短期具有“刚性”；各类数币都有集中持币现象，而流动性L可被操纵；同时该体系自身能派生流动性并维持定价；加之各方利益不同，各国态度不一，所以泡沫难以在短期内刺破。因此，对该问题进行监管，需要当局高超的智慧和策略。同时要做好长期监管、打持久战的准备。除投机问题本身外，其带来的一系列实体产业利益，也需以清醒的判断，进行区分、取舍。否则，金融降杠杆的主基调将受到扭曲。
这一次本质一样，但的确也很不一样。人性不变，技术在变。我们需要更先进的监管思想和技术理念来应对。
原载2018年4月2日《财经》杂志。作者为中国人民大学国际货币研究所所长助理、研究员，编辑：袁满
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